Borç Krizleri Üzerine

Aras Gündemir
31 May 2024
8 dakikada okunur

Son dönemde COVİD-19 ve Ukrayna Rusya savaşının etkileri tüm dünyada hissedilmiş, ekonomilere darbe vurmuştur. Tedarik zincirindeki aksamalar, ham madde sorunları ülkelerin b orçlanmasına ve bu borçların hızla artmasına yol açmıştır. Bu ortamda haliyle geçmişteki borç krizleri akla gelmiştir, özellikle gelişmekte olan ülkelerdeki ödemeler dengesindeki sorunlar yaşanabilecek olası borç krizlerini gündeme getirmiştir.

Kamu Borcu ve Borç Krizleri Nedir?

Devletin kamu gelirlerinin kamu giderlerini karşılayamadığı dönemler, diğer bir deyişle devletin finansman açığı verdiği dönemler bulunur. Bu dönemlerde devlet harcamalarını karşılayabilmek ve sunduğu hizmetleri devam ettirebilmek adına borçlanma yoluna gider. Bu borçlanma tahvil, bono, borç senedi ihraç ederek olabileceği gibi; diğer ülkelerden veya Uluslararası Para Fonu (IMF) gibi kuruluşlardan kredi alarak da gerçekleşebilmektedir. Bu borçlar ülkenin kendi vatandaşlarına ya da yabancılara karşı olabilmektedir.

Kamu borcu kriz dönemleri için kurtarıcı bir güçtür. Vergi gelirlerinin düştüğü ve harcamaların artığı bir durgunluk sırasında, kamu hizmetlerini sürdürmek için devlet borçlanma yoluna gider. Aksi halde devlet vergi gelirlerini artırmak veya harcamalarını kısmak zorunda kalacaktı ki bu krizi daha kötü hale getirecektir.

Kamu borcunun kullanımı tabii ki zaman zaman kurtarıcı ve gerekli olsa da yanlış politikalar ve kamu harcamalarının yanlış yönetilmesi sonucu kamu borcu bir ülke için büyük bir sorun haline gelebilir. Devletin borç aldığı parayı ödeyememesi sonucunda borç krizleri oluşur. Devletin borç aldığı miktar artıkça, borç verenler bir seviyeden sonra devletin bu borcu ödeyemeyeceği kanısına kapılacak ve o ülkeye olan güvenini kaybedecektir. Bunun sonucunda da devlet düşük faizle borçlanamamaya başlayacaktır. Böylece borçlanma maliyetleri gitgide artacak ve bir noktada devlet bu borçları ödeyemeyecek hale gelecektir. Bu aşamada ülke borcunu ödeyemeyeceğini açıklayabilir, bu durum temerrüt olarak adlandırılır.

Temerrüde düşen yani borçlarını ödemeyeceğini açıklamanın bir ülke için büyük sorunlara yol açabilir. Herhangi bir uluslararası mahkemenin ülkeyi borçlarını ödemeye zorlama gücü bulunmadığından borç verenlerin haklarını arama konusunda sınırlı kaynakları vardır.

İstisna olan bir örnek Arjantin’in 2001 ve 2002 yıllarında temerrüde düşmesi sonucunda yaşanmıştır. Bir finansal fon şirketi 2012 yılında Arjantin hükümetinin ona borcu olması gerekçesiyle Gana’daki yerel bir mahkemeye başvurmuş ve haklı bulunmasıyla bir Arjantin donanma gemisinin Gana’dan çıkışına engel olmuştur. Bu fon Arjantin’in ona 370 milyon dolar borcu olduğunu iddia ediyordu. Fakat Birleşmiş Milletler mahkemesinin araya girmesiyle Arjantin gemisinin askeri bir gemi olması sebebiyle serbest bırakılmasına karar verilmiştir. Arjantin temerrüde düştüğü borcunu yeniden yapılandırarak %30’unu geri vermiş olsa da bu fon gibi bazı alacaklılar mahkemeler yoluyla direnmeye devam etmiştir.

Temerrüde düşen ülkeler örnekteki gibi genelde borcu yeniden yapılandırma eğilimindedirler. Bu nedenle, borç verenlerle pazarlık yapmaya ve alacaklıları borcun sadece belirli bir kısmını almaya ikna etmeye çalışmaktadırlar. Fakat temerrüde düşmek ülkenin borç piyasasına erişimini kısıtlamaktadır eğer devlet borç piyasalarına erişebilirse bile bu borçların faizleri çok yüksek olmaktadır. Aynı zamanda ülkenin temerrüde düşmesi ülkenin ekonomik büyümesini yavaşlatmakta ve yurt dışından gelecek yatırımların önüne büyük ölçüde bir engel koymuş olmaktadır.

Yunan Borç Krizi

Yunanistan’da 2009’da başlayan borç krizi hem yakın tarihte olması hem de bütün Avrupa’yı etkilemiş olması dolayısıyla en çok bilinen borç krizlerindendir. Bu borç krizinin nedenleri 2009’dan daha eskiye, Yunanistan’ın 2001’de Avrupa Birliği tarafından ortak para birimi olarak kabul edilen euroya geçtiği döneme dayanmaktadır.

Avrupa Birliği'nin euroya geçişiyle birlikte üye ülkelerin ortak para birimini kullanması konusunda tartışmalar çıkmıştır. euroya geçen ülkeler eskisi gibi kendi para birimleri üzerinde tam yetkiye sahip olmayacağı için bazı sorunların çıkabileceği ön görülmüştür. Bu sorunların önde gelenlerinden biri ülkelerin kendi istedikleri gibi para basıp devalüasyon yaratamayacak olmalarıdır. Eğer Yunanistan borç krizi sırasında kendi para birimini basma yetkisine sahip olsaydı para basarak enflasyon yaratacak, böylece borçlarını çok daha küçük bir bedel karşılığında ödeyebilecekti. Fakat euroya geçmiş olması bu olanağını elinden aldığından çok daha ağır bedeller ödemek zorunda kalacaktı.

Avrupa Birliği bu gibi yaşanabilecek sıkıntılara karşı önlem almak için 1997 yılında İstikrar ve Büyüme Paktı olarak bilinen anlaşmayı imzaladı. Anlaşmanın amacı üye ülkeler arasındaki para ve maliye politikası arasındaki farklı yaklaşımdan kaynaklanan uyumsuzlukları gidermek amacıyla üye ülkelerin maliye politikalarının koordine edilmesini sağlamaktı. Bu anlaşmayla üye ülkelerin her birinin borçlanması da kontrol altında tutulmuş olacaktı.

Yunanistan, İstikrar ve Büyüme Paktı’na rağmen 2001 yılında euroya geçtikten sonra yıllarca finansman açığı vermiş ve borçlanmıştı. Yunanistan hükümeti bu borçlanmayı gizlemekteydi. Aslında yukarıda da anlattığımız gibi, bir ülke daha fazla borç aldıkça borç verenlerin güven kaybetmesi ve faiz oranlarını artırması beklenirdi. Fakat bu Yunanistan örneğinde yaşanmadı çünkü euroyla borç almaktaydı. Böylece düşük faizle yıllarca borç alma imkânı buldu. Hükümet bu borçlanmayla daha iyi kamu hizmetleri, kamu çalışanlarına maaş artırımları, vergi indirimleri ve başka sosyal hizmetler sunma imkânı bulmuştu. Bir krizin geldiğine dair uyarı işaretleri olsa da Yunan hükümeti bunları ciddiye almadı.

2008 Krizi geldiğinde Yunanistan’ın ekonomisi zaten kötü durumdaydı. 2009 yılına gelindiğinde Yunanistan’a gelen yeni hükümet, eski verilerin yanlış olduğunu Yunanistan’ın düşünülenden çok daha kötü durumda olduğunu açıklamıştı. Borçlarının GSYİH’sine oranı yaklaşık %127’ydi. Bu oran Avrupa Birliği’nde sadece %60’tı. Yunanistan’ın mali açığı ise 2011’de GSYİH’in yüzde on beşine ulaşmıştı. Bu yeni gelişmeler sonucunda piyasa Yunanistan’a olan güvenini hızla kaybetti.

Yunanistan’ın temerrüde düşmesini önlemek için Avrupa Birliği ve IMF kurtarma paketleri açıkladı. Eğer bu kurtarma paketleri açıklanmasaydı Yunanistan muhtemelen temerrüde düşecek, bunun sonucunda vergilerini artırıp harcamalarını kısmak zorunda kalacak ve bu da ekonomisini oldukça yavaşlatacaktı. Ayrıca Yunanistan’ın temerrüde düşmesi engellemek Avrupa Birliği için bir prestij meselesiydi. Eğer Avrupa Birliği’ndeki bir ülke batabiliyorsa yatırımcıların diğer ülkelere olan güveni de sarsılacaktı.

Yunanistan’daki krize farklı kesimlerden tepkiler geliyordu. Yunanistan’a en çok borç verenler Alman ve Fransız bankalarıydı. Zaten 2008 küresel finans krizi ile zayıflamış olan bu bankalar, Yunanistan’ın borçlarını hafifletmenin maliyetini üstlenmekten endişe duymaktaydı. Bankalar, Yunanistan’ın temerrüdünü karşılayabileceğini düşünerek kredi vermişti. Yunanistan’ın borçlarının hafifletilmesi yani borçlarda indirime gidilmesi durumunda bankalar ciddi zarar edecekti. Bu durumda diğer Avrupa Birliği'ndeki ülkeler tarafından ihraç edilen tahviller de riski hale gelmiş, bu hükümetlerin borçlanması daha zor hale gelmiştir. Sonuç olarak yatırımcı güvenindeki kayıp tüm Avrupa’yı etkilemişti. Gelen bir diğer baskı ise Avrupa’daki vatandaşlardandı. Yunan hükümetinin başarısızlığının, kendi ülkeleri tarafından karşılanması tepki uyandırmıştı. Bunun yanında pek çok ekonomist, Yunanistan’ı kemer sıkma politikalarına zorlamanın ekonomisini daha da boğacağından endişeliydi. Bir diğer baskı da tabii ki siyasilere kızgın olan Yunan vatandaşından gelmekteydi.

Yunanistan Maliye Bakanı Yanis Varoufakis (2015)

2010’da hazırlanan planla birlikte Yunanistan’a, IMF ve Avrupa Birliği üç yıl boyunca toplam 190 milyar euro yardım paketi açıklamış, bunun karşılığında da Yunanistan’a kemer sıkma politikaları uygulatmışlardır. Hazırlanan planlar sayesinde Yunanistan’ın bütçe açığının GSYİH’ye oranını yüzde beşe kadar düşmüştü. Fakat bu dönemde Yunanistan’ın GSYİH’si ciddi miktarda düşmüş, 2013 yılında Yunanistan’daki işsizlik yüzde yirmi beşin üstüne çıkmıştır.

Bu dönemden sonra Yunanistan borç krizleriyle bir süre daha uğraşmaya devam etti. Durumun bazen daha da kötüye gittiği oldu ve 2012 ve 2018 yıllarında iki tane daha yardım paketi açıklandı.

Peki, bir borç krizinin gelişini ne belirler? Borç krizinin büyümesi için piyasanın artık borç alan ülkenin borçlarını ödeyeceğinden şüphe duyması gerekir. Aksi halde borcun büyüklüğü bile çok bir şey ifade etmemektedir. 2008 yılında Yunan borç krizi başlarken borçlarının GSYİH'e oranının %127 olduğundan bahsetmiştik, bu oran aynı zamanlarda Japonya için %137 seviyelerindeydi. Fakat Japonya, Yunanistan gibi borç bulmakta sıkıntı yaşamamış ve düşük faizden borçlanmaya devam edebilmiş, borç krizleriyle uğraşmamıştır. Bunun ana sebebi Japon hükümetinin aldığı borçları Japonya'yı daha rekabetçi bir konuma getirmek için kullanması ve bunun sonucunda Japonya'nın büyümesinde artış gözlenmesidir. Japon hükümetinin ülkenin rekabet gücünü artırmak için yaptığı yatırımlardan elde ettiği gelir, borçlarının faizlerini ödemeye yetmektedir. Yatırımcılar bunun karşılığında Japonya'ya yeniden düşük faizle borç alma imkanı vermektedir. 10 yıllık devlet tahvillerinden elde edilen gelir Yunanistan'da neredeyse %30 seviyelerine ulaşmışken Japon hükümetinin tahvillerinden elde edilen gelir %1'in altındaydı.

Ne Kadar İleri Gidebiliriz?

Devlet borçlarıyla ilgili en önemli tartışma konularından biri de ne kadar devlet borcunun sürdürülebilir olduğudur. Bu tartışmalar yüksek borç miktarı (yine GSYiH oranına göre) nedeniyle özellikle Amerika etrafında dönmektedir. Amerika COVİD-19 salgınıyla birlikte tarihin en yüksek miktarlı devlet harcamalarını yapmış ve bunun sonucunda borçlarının GSYİH'ye oranı 2022 yılında %121 seviyelerine kadar yükselmiştir.

COVİD-19 ortaya çıkmadan önce de devletler özellikle 2008 krizinin sonucunda uygulanan kemer sıkma politikalarının nedeniyle yüksek borç oranlarıyla karşı karşıyaydı. Birçok ekonomist o dönemlerde, bu kadar yüksek borç oranlarının devletlere muhtemel bir kriz senaryosunda yüksek risk oluşturacağını ve bu borç oranlarının düşürülmesi gerektiğini düşünmekteydi. Fakat IMF baş ekonomisti Olivier Blanchard, 2019 yılında yaptığı bir konuşmayla devlet borçlarına karşı olan yaklaşımı tamamen değiştirdi.

Blanchard'a göre devlet tahvillerinin getiri oranı (r), ekonominin büyüme oranından (g) az olduğu sürece borçlanmanın devlete mali olarak herhangi bir maliyeti yoktur. Bu fikir çığır açıcıydı çünkü politikacılara devlet harcamaları verimli yapıldığı sürece sınırsız bir şekilde borçlanma olanağı sunuyordu. Devlet yüksek bir miktarda borçlanabilir, ardından borcu devredebilir, yani tekrardan borçlanarak eski borcunun faizini ve hatta anaparayı ödeyebilir, borcunu borçla kapayabilirdi. Bunun sonucunda borç, devlet borcundan olan getiri (r) miktarında artacaktır. Fakat eğer GSYİH daha fazla miktarda büyürse, yani r<g kaldığı sürece, borcun GSYİH'e oranı yavaşça düşecektir. Böylece borçlanma asla daha yüksek vergi gelirleri veya devlet harcamalarının azaltılmasını gerektirmeyecektir.

Peki, devlet borcundan olan getiri (r), büyüme oranını geçerse ne olacak? Eğer r büyüme oranını çok az bile geçerse her şey tersine dönecektir. Devlet tahvil borçlarını ödeyebilmek için kemer sıkma politikalarına dönmek zorunda kalacaktır, aksi halde hükümet hiperenflasyonla veya temerrüde düşmekle karşı karşıya kalacaktır.

Gösterilen grafik Amerika'nın tahvillerinden gelen faiz oranı (r) mavi çizgiyle, nominal büyüme oranı (g) ise kırmızı çizgiyle gösterilmiştir. 1980 ile 2000 yılları arasında yaşanan belirsizlik dışında (sarı daire ile gösterilen) Amerika'nın geçmişinde r<g durumunun yaşanma sıklığının r>g oranına göre çok daha yüksek olduğu görülmektedir. Özellikle son yıllarda, büyüme ile tahvillerin faiz oranı arasındaki fark açılmaktadır. Bu durum, özellikle son dönem için, gelişmiş olan diğer ülkeler için de grafiktekine benzer diyebiliriz.

Son dönemde gelişmiş ülkelerin faiz oranları düşük seviyelerdedir. Faiz oranlarının yeniden yükselip yükselmeyeceği ise devlete sağlayacağı borçlanma imkânı nedeniyle önemlidir. Bazı sebeplerden dolayı faiz oranlarının düşük kalabileceği düşünülmektedir. Bu sebepler doğruysa ve faiz oranları düşük kalırsa devlet borçlanmalarının giderek artığı bir döneme girilebilir.

Normalde devlet tahvillerindeki faizler taleple belirlenir, eğer tasarruf yapmaya olan istek fazlaysa faiz oranları düşük olacaktır. Tasarruf yapma eğilimini artıran, yani faizin düşük kalmasına sebep olan, faktörlerden biri nüfusun yaşlanıyor olmasıdır. Yaşlanan ve nüfusta giderek daha fazla bir kesimi temsil eden bu grup emeklilik için tasarruf yapma eğilimindedir. Özellikle emeklilik fonlarıyla birlikte de devlet tahvillerine olan talep artmaktadır. Ayrıca oluşabilecek küresel bir finansal istikrarsızlık korkusu, insanları güvenli liman olarak görülen devlet tahvillerine yönlendirmektedir.

Blanchard r<g olduğu sürece devletin borçlanabileceği fikrini ortaya attıktan sonra tabi ki de farklı eleştiriler gelmiş ve tartışmalar başlatmıştır. Gelen karşı yanıtlardan biri devletin borçlanmasının bir süre sonra özel sektörü etkileyeceği ve özel sektör girişimlerini daha az cazip hale getireceği yönündedir. "Dışlama" (Crowding Out) etkisine göre devlet tahvilleri ihraç edildiğinde, devlet bütün birikimleri tüketime yönlendirmiş olacak, bu nedenle özel sektör için sermaye stoku oluşturacak herhangi bir birikim kalmayacaktır. Arz talep ilişkisinden düşünürsek sermaye arzındaki yokluğa karşı hem özel sektör hem devlet tarafından gelen talep çok olacağından, sermayenin bir ürünü sayılabilecek faiz oranları yükselecektir. Yani devletin fazla borçlanmasının gelecekte herhangi bir sıkıntı çıkarmayacağı düşüncesiyle borç verenler düşük faizden borç vermeye razı olsa bile, bir süre sonra yaşanacak sermaye kıtlığı faiz oranlarının yükselmesine sebep olacaktır. Faiz oranlarındaki bu artış özel sektörü olumsuz etkilemenin yanı sıra borcunu borçla kapayan devlet için de sonun geldiğinin habercisi olacaktır. Faiz oranlarındaki bu yükselme bir noktada büyüme oranını geçecek ve devlet borcunu kemer sıkma politikalarıyla ödemek zorunda kalacaktır. Fakat bu olayın yaşanması için çok zaman gerekmektedir. Ayrıca faiz oranlarının yavaşça artışından bu olayın yaşanacağı tahmin edilebilir ve engellenebilir.

Faiz oranlarındaki zorunlu artışın yanı sıra devletin yüksek miktarda borç taşıması kendi kendine de sorun teşkil etmektedir. Devletin mali olarak maliyetinin olmadığını düşündüğü yüksek miktardaki borçlanma, devleti içinden çıkılmaz bir soruna sokacaktır. Borçları artmasına rağmen vergileri artırıp harcamalarını azaltmak istemeyen hükümet, borcunu borçla kapamaya devam edecektir. Bu borç biriktikçe de devletin, eğer r<g ilişkisi bozulursa, ödemesi gereken bedel daha ağır hale gelecektir. Eğer bir gün piyasa krizin geldiğini sezerse temerrüt riskini karşı daha fazla faiz isteyecektir. Daha fazla faiz, borcun kapatılması için daha fazla para gerektireceğinden borçlar hızlı bir şekilde artar ve temerrüt gerçekleşir. Böyle bir olay muhtemelen bir durgunluk veya başka bir kriz sırasında, yani borçlanmanın tam da lazım olduğu anda gerçekleşecektir.

Anlattığımız risklere karşın devletin borçlanmasının yanında getirebileceği pek çok fayda vardır ve bir borç krizinin yaşanıp yaşanmayacağını belirleyen de yüksek oranda geçmişteki borçların nasıl kullanıldığıdır. Eğer hükümetin akıllıca kamu yatırımları yapacağını varsayarsak yüksek borçlanmanın sürdürülebilirliği çok daha yüksek olacaktır ve muhtemelen hükümet bir borç kriziyle karşı karşıya gelmeyecektir. Aksi haldeyse borçlanmayı savunmak için elinizde çok bir neden kalmayacaktır.